Hormazabal_(2010).pdf
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Gobierno Corporativo y
Administradoras de Fondos
de Pensiones: El caso
chileno

Economic
Research
Department
Nº 10/05

Gobierno Corporativo y
Fondos
Administradoras de Fondos de
(AFP).
Pensiones (AFP).
El caso chileno.

Soledad Hormazabal D.

Abril 2010

2

Índice
1

INTRODUCCIÓN .................................................................................................................................. 4

2

MARCO CONCEPTUAL ...................................................................................................................... 5
2.1
DEFINICIÓN Y RELEVANCIA DE GOBIERNO CORPORATIVO ................................................................ 5
2.2
PROBLEMA DE AGENCIA ................................................................................................................... 7
2.2.1
Modelos de Mercado: anglosajón vs. Europeo continental ....................................................... 7
2.3
MODELO DE MERCADO Y GOBIERNO CORPORATIVO EN CHILE........................................................ 8
2.3.1
Modelo de mercado en América Latina...................................................................................... 8
2.3.2
Modelo de mercado en Chile.................................................................................................... 11

3

AFPS, MERCADOS DE CAPITALES Y PROTECCIÓN DE ACCIONISTAS MINORITARIOS
15
3.1.1

Canal indirecto de influencia positiva de las AFP en el gobierno corporativo de las empresas
15
3.1.2
Canal directo de influencia positiva de las AFP en el gobierno corporativo de las empresas 16
3.2
RECUADRO I: EL CASO CHISPAS ..................................................................................................... 21
3.3
RECUADRO II: EL CASO FASA ........................................................................................................ 23
4

CONCLUSIONES ................................................................................................................................ 30

5

BIBLIOGRAFÍA .................................................................................................................................. 32

3

1 Introducción
El gobierno corporativo de una compañía corresponde al sistema de normas,
prácticas y procedimientos que determinan y regulan las acciones que se
llevan a cabo al interior de la misma. El gobierno corporativo determinará el
establecimiento de derechos y responsabilidades a los involucrados en la
conducción de la empresa, como el directorio, plana administrativa y
accionistas. De esta manera, se establece la estructura y las normas que rigen
o determinan la toma de decisiones y los mecanismos de control de una
sociedad.
Una empresa con buen gobierno corporativo obtendrá múltiples beneficios,
entre los que se incluye incrementar la confianza del mercado y por ende el
valor que éste le asigne, lo cual incrementará las posibilidades de acceso a
capital. Adicionalmente, un buen gobierno corporativo puede impulsar
ganancias en eficiencia y en calidad de la gestión.
Si en una economía las buenas prácticas de gobierno corporativo son la
norma, en lugar de la excepción, se puede presumir que se generará más valor,
se incrementará la competitividad y el acceso a financiamiento, todos estos
factores habrán de incidir de manera positiva en el crecimiento del producto.
En Chile el mercado de capitales se caracteriza por estar compuesto por
compañías que pertenecen a grandes conglomerados, los que a su vez suelen
tener intereses en distintos sectores de la economía, incluido el financiero.
Estos grandes grupos económicos controlan la mayoría de los directores de las
compañías listadas en bolsa.
En este cuadro de marcada concentración de la propiedad, un elemento que
ha tenido una importante incidencia en la actual estructura del mercado
chileno es el sistema de pensiones de capitalización individual. Desde su
creación en 1981 a la fecha los fondos de pensiones acumulan un monto
equivalente a más del 60% del PIB, en diciembre de 2009, el 56% de estos
recursos estaba invertido en el mercado nacional. Si bien la regulación impide
a las Administradoras de Fondos de Pensiones (AFP) poseer a nivel individual
más del 7% de la propiedad de las compañías en las que invierten los recursos,
los USD $16.363 millones invertidos directamente en acciones del mercado
nacional (un 13,9% del fondo de pensiones a fines de 2009), se constituyen
como un importante inversionista institucional y los principales accionistas
minoritarios.
Las AFP como accionistas minoritarios tienen la ventaja de no enfrentar los
problemas de acción colectiva, puesto que la ley les permite a las distintas

4

administradoras actuar en conjunto para elegir directores (aunque
expresamente les prohíbe que participen de la administración de las
sociedades). Otro factor importante, es que las acciones que realizan las AFP
tienen alta visibilidad, lo que incrementa su poder pese a ser accionistas
minoritarios.
En definitiva, las AFP se han transformado en el principal inversionista
minoritario, están altamente informados y sus acciones tienen gran visibilidad,
estas características les han permitido influir positivamente de manera directa
e indirecta en los gobiernos corporativos de las empresas nacionales.
La influencia de manera indirecta se ha realizado a través de la profundización
del mercado de capitales, han contribuido de manera importante a
incrementar los volúmenes de transacciones y su frecuencia, lo que a su vez ha
aumentado el interés por levantar capital mediante emisión de acciones. Estos
factores han permitido aprovechar economías de escalas, reduciendo costos
de información y monitoreo, además elevando la calidad de la provisión de
servicios financieros. El aumento de la información y la profesionalización de
las industrias relacionadas al mercado de capitales, ha presionado hacia una
progresiva mejora en los estándares de gobierno corporativo de las empresas.
La influencia directa de las AFP en la mejora de los gobiernos corporativos de
las empresas chilenas, se ha materializado en el ejercicio activo de sus
derechos como accionistas. Específicamente, las AFP han contribuido
mediante la incorporación de directores independientes, mediante la
fiscalización a las operaciones y levantando objeciones cuando se considera
que se está atropellando el derecho de los accionistas independientes. Además
del ejercicio de derechos, es destacable el efecto de las AFP sobre la
regulación del mercado de valores. En efecto, las AFP han tendido ha levantar
interés en materias en la que no existe regulación o bien esta es muy laxa,
como ejemplo en el trabajo se revisa el Caso Chispas y el posterior surgimiento
de la ley de OPAs, también se revisa el Caso Fasa y la posterior creación de la
Ley de Gobiernos Corporativos y Directores Independientes.

2 Marco Conceptual
2.1 Definición y relevancia de gobierno Corporativo
Existen variadas definiciones de gobierno corporativo en la literatura. De
manera general, es factible conceptualizar gobierno corporativo como el
sistema de normas, prácticas y procedimientos que determinan y regulan las
5

acciones al interior de una compañía, estableciéndose derechos, roles y
obligaciones a los diferentes actores involucrados, como el directorio, plana
administrativa y accionistas. En definitiva, el gobierno corporativo de una
empresa establece la estructura y las normas que rigen o determinan la toma
de decisiones y los mecanismos de control.
Concretamente, se contempla la estructuración de los incentivos que se
establecerán a los directores y administradores, con el fin de proteger el
interés de la compañía y de sus accionistas. También comprende la vigilancia
y control de las decisiones y de los resultados. Así, el objetivo último de
gobierno corporativo es maximizar el valor de la compañía en el largo plazo.
Los beneficios de un buen gobierno corporativo son amplios. Para las
empresas, comprende ganancias por mayor eficiencia y calidad de la gestión,
además se limitan riesgos, y potencialmente, se obtiene una mejor percepción
por parte del mercado. Como resultado se eleva la confianza del mercado en la
compañía, permitiendo una adecuada canalización de recursos hacia la
empresa. Todo lo cual redunda en aumentos en competitividad y un menor
costo de capital, lo que a su vez incrementa el valor de la compañía.
Una encuesta realizada por McKinsey & Co. el año 2002 muestra que tres de
cada cuatro inversionistas está dispuesto a pagar un premio -o sobrepreciopor un buen gobierno corporativo. La prima corresponde a la diferencia de
precio que el inversionista pagaría por una empresa con buen gobierno
corporativo frente a otra con resultados financieros similares, pero sin un buen
gobierno corporativo.
A nivel agregado, teóricamente una economía donde los buenos gobiernos
corporativos son comunes generará más valor y por tanto mayor crecimiento.
En efecto, la encuesta mencionada en el párrafo anterior refleja que el premio
se incrementa en los países que muestran prácticas de gobierno corporativo
más deficientes, ello sería evidencia de una pérdida de valor en los mercados
por esta causa.
Adicionalmente, las buenas prácticas de gobierno corporativo resultan
fundamentales para la operación de los mercados de capitales, por lo que en
última instancia, determinarán las condiciones, las posibilidades y el grado en
el que las empresas podrán financiar sus inversiones con recursos externos. En
consecuencia, tal como destacan Agosin y Pastén (2003), un buen gobierno
corporativo es un objetivo primordial particularmente para las economías en
desarrollo, ya que le permitiría incrementar las fuentes de financiamiento a sus
empresas. Las economías desarrolladas, poseen mercados de capitales
profundos y complejos, por lo que las empresas cuentan con diversas

6

alternativas para obtener financiamiento, lo que vuelve menos crítica la
necesidad de establecer buenas prácticas de gobierno corporativo.

2.2 Problema de agencia
Con el fin de estudiar materias referidas a los gobiernos corporativos se han
definido, a grandes rasgos, dos grandes formas en las que se organizan los
mercados, de acuerdo a la estructura del problema de agencia que se presenta
en las compañías; ello a su vez deriva en distintos modelos y requerimientos a
los gobiernos corporativos de las empresas que lo conforman.
El problema de agencia en la literatura económica se da cuando se establece
una relación entre dos individuos -o grupos de individuos- donde uno de éstos,
llamado principal, delega en el otro, conocido como agente, la realización de
funciones que van en su interés o beneficio, de manera tal que el nivel de
esfuerzo o diligencia que ponga el agente en sus actividades impactará en el
beneficio que percibirá el principal. Esta relación se caracteriza por llevarse a
cabo en un contexto de asimetría de información, donde para el principal no
es posible -o es muy costoso- verificar el nivel de esfuerzo que realiza el agente
en su cometido.

2.2.1 Modelos de Mercado: anglosajón vs. Europeo continental
El modelo Anglosajón se caracteriza por mercados conformados por
compañías cuya propiedad se encuentra diluida entre un gran número de
accionistas, por lo que su participación en la toma de decisiones en las
empresas es muy reducida. En este modelo el agente son los administradores
de la compañía, y el principal son los accionistas. Se pueden dar situaciones
en las que los intereses entre ambos sean contrapuestos, ya sea por un
comportamiento oportunista por parte de los ejecutivos o por un problema de
acción colectiva que enfrentan los accionistas, que por definición en este
modelo son un número elevado y en definitiva heterogéneo.
Indudablemente la determinación de salarios y bonos a los gerentes y
directivos de las compañías es una situación en la que los intereses de
accionistas y administradores se contraponen. Más allá de esta situación,
conceptualmente la diferencia de incentivos entre ambos podría incluso llegar
a poner en riesgo la viabilidad de la empresa en el largo plazo, ello se debe a
que los accionistas están interesados tanto en maximizar los resultados
después de impuestos como en maximizar el valor de la compañía en el largo
plazo, ya que el precio de sus acciones depende del flujo descontado de los
ingresos futuros de la empresa. Por su parte, el objetivo de los administradores

7

de la compañía es maximizar sus remuneraciones, las que dependerán de los
resultados de la empresa en el corto plazo, puesto que sus ingresos no están
ligados en el largo plazo a la compañía y tienen la alternativa de cambiarse a
otro trabajo ante eventuales dificultades que pudiese atravesar la compañía,
tienen incentivos a incurrir en riesgos excesivos privilegiando mostrar
abultados resultados en el corto plazo.
El sistema de gobierno corporativo que se deriva del modelo de mercado
anglosajón es aquel que logre evitar que, ante situaciones de conflicto de
interés, los accionistas sean perjudicados.
El segundo modelo de mercado se conoce como modelo de Europa
Continental y se caracteriza por presentar una elevada concentración de la
propiedad de las compañías, en este caso los controladores tienen enorme
injerencia en la toma de decisiones. En los mercados del tipo de Europa
Continental es frecuente observar que los grupos controladores tengan
participación en un gran número de compañías y sectores de la economía. El
problema de agencia en este modelo se establece entre el controlador de la
compañía y los accionistas minoritarios, en esta oportunidad el agente es el
controlador y el principal es el accionista minoritario. Se podrían dar
situaciones en las que el agente/ controlador tenga incentivos distintos a
incrementar el valor de la empresa, o bien puede tener la capacidad de extraer
rentas a los accionistas minoritarios. En definitiva, el controlador puede verse
tentado a, en lugar de maximizar el valor de la empresa, actuar en función de
los intereses del grupo controlador aunque ello perjudique a la empresa en
cuestión; lo anterior puede ocurrir de múltiples formas, por ejemplo en
negociaciones de la compañía con empresas relacionadas al grupo.
En mercados del tipo de Europa Continental, como consecuencia de la
propiedad corporativa altamente concentrada, típicamente se observa una
escasa divulgación de información, particularmente de información oportuna,
además por lo general existe una baja participación de directores
independientes. Finalmente, es común observar en estas economías mercados
de capitales y financieros poco profundos y relativamente ilíquidos.

2.3 Modelo de Mercado y Gobierno Corporativo en Chile
Gobierno
2.3.1 Modelo de mercado en América Latina
En la mayoría de las economías latinoamericanas se observa una estructura de
mercado del tipo de Europa Continental, donde es usual que las empresas
sean propiedad de grandes conglomerados que tienen intereses en distintos

8

sectores de la economía. La elevada concentración de la propiedad se traduce
en que una alta proporción de las empresas están controladas directa o
indirectamente por alguno de los grandes conglomerados, que por lo general
están ligados a familias oriundas, también aunque con menos frecuencia,
operan en estas economías conglomerados extranjeros y otros constituidos por
grupos o asociaciones de inversionistas.

Cuadro 1
"Concentración en la Propiedad de Empresas Latinoamericanas, Año 2002" en Lefort
y Wigodski 2008
TABLA 1: CONCENTRACIÓN EN LA PROPIEDAD DE EMPRESAS
LATINOAMERICANAS, AÑO 2002
PAÍS

MUESTRA

ARGENTINA*
BRASIL
CHILE
COLOMBIA
MÉXICO*
PERÚ
PROMEDIO

15
459
260
74
27
175
168,3

% del
% de los 3
% de los 5
ACCIONISTA ACCIONISTAS ACCIONISTAS
PRINCIPAL PRINCIPALES PRINCIPALES
61%
51%
55%
44%
52%
57%
53%

82%
65%
74%
65%
73%
78%
73%

90%
67%
80%
73%
81%
82%
79%

* Datos de presentaciones de 20-F ADR.
FUENTE: OCDE, 2004

La evidencia presentada en el Cuadro 1 indica el porcentaje de acciones que
poseen los principales actores del mercado, confirmando la importante
concentración de la propiedad en Latinoamérica. En efecto, considerando la
mayoría de las empresas listadas en bolsa en Brasil, Chile, Colombia y Perú, el
principal accionista mantiene entre el 44% (Colombia) y el 57% (Perú) de las
acciones del conjunto de las empresas. Expandiendo el análisis a los tres
mayores actores de dichos mercados, se observa que son propietarios de entre
el 65% (Brasil y Colombia) y el 78% (Perú) de las acciones. Tanto en Chile
como en Perú, el porcentaje de acciones sobre el total que mantienen los cinco
mayores accionistas alcanza al 80% y más. En Argentina y México el ejercicio
de concentración de la propiedad accionaria se realiza sobre las empresas que
han emitido ADR, es decir que se ha listado en Estados Unidos. Nuevamente
la evidencia confirma la existencia de mercados cuya propiedad está
altamente concentrada, el principal accionista en Argentina mantiene el 61%
de las acciones y los cinco mayores actores alcanzan el 90%; en México el
mayor accionista posee el 52% y los cinco mayores el 81% de las acciones.

9

Además del nivel de concentración de la propiedad accionaria, existen
prácticas que inciden en el tipo de relaciones que se establecen entre
accionistas, controladores y administradores de las empresas. En América
Latina, es común observar estructuras corporativas complejas. La estructura
de propiedad de una compañía corresponde a la forma que toma la
distribución de los títulos representativos de capital de dicha empresa entre
los distintos propietarios, ya sean personas naturales o jurídicas. Por su parte,
la estructura de control de una compañía corresponde a la forma en que se
distribuye el ejercicio del control o de la autoridad en la empresa, que no
necesariamente coincide con la propiedad de la misma. En la medida que una
compañía va creciendo y haciéndose más compleja, se comienza a observar
una desvinculación entre la propiedad y el control, lo que se explica por la
profesionalización de la función directiva.
Si bien el proceso de separación de roles, control y propiedad, en las empresas
es normal y deseable conforme éstas crecen, existen ocasiones en que dicha
desvinculación ocurre en parte por objetivos distintos a la mejor
especialización de los recursos, como por ejemplo la optimización del pago de
impuestos. En América Latina es frecuente encontrar figuras de control y
propiedad altamente complejas, que generan mejores condiciones para que
surjan problemas de gobiernos corporativos, como por ejemplo:
Estructura piramidal o cadena de sociedades en cascada: Consiste en la
conformación de varias sociedades cuyo principal activo son acciones de
otras sociedades de inversión, alguna de estas sociedades poseen acciones
de la compañía en cuestión. Esta estructura eventualmente permite
concentrar y apalancar el control sobre bloques accionarios crecientes,
utilizando la cascada. De esta manera se pueden alcanzar elevadas cuotas
de control sobre una compañía con una inversión comparativamente
menor.

o

Acciones de clase dual: Una empresa listada puede emitir acciones de
distinta clase, algunas con derecho a voto y otras sin derecho a voto, o con
derecho a voto restringido. Esta práctica permite distinguir claramente la
propiedad del control, ya que las acciones con derecho a voto
(independiente del porcentaje de la propiedad que representen) son las
únicas que otorgan control.
o

10

2.
Cuadro 2
"Separación Propiedad y Control Grandes Empresas Latinoamericanas, Año
2002" en Lefort y Wigodski 2008
TABLA 2: SEPARACIÓN DE LA PROPIEDAD Y EL CONTROL EN GRANDES EMPRESAS
LATINOAMERICANAS, AÑO 2002

PAÍS

ARGENTINA
BRASIL
CHILE
MÉXICO
PROMEDIO

% de EMPRESAS
CON ACCIONES
SIN DERECHO A
VOTO

ACCIONES SIN
DERECHO A
VOTO /
ACCIONES CON
DERECHO A
VOTO

% de EMPRESAS
EN PIRÁMIDE*

% de DERECHOS
DE FLUJO DE
CAJA DEL
ACCIONISTA
CONTROLADOR

4%
87%
7%
38%
34%

0,14
1,29
0,07
0,50

93%
89%
68%
72%
81%

68%
60%
57%
59%
61%

* Datos de presentaciones de 20-F ADR.
FUENTE: OCDE, 2004

Como muestra la evidencia presentada en el Cuadro 2, es común observar
estructuras de propiedad y control complejas. Destaca la elevada incidencia de
estructuras piramidales, particularmente en Brasil y Argentina, así como la
altísima proporción de empresas que han emitido acciones sin derecho a voto
en Brasil y la alta proporción que éstas representan dentro del total de
acciones (120% del total de acciones con derecho a voto).

2.3.2 Modelo de mercado en Chile
Como se ha mencionado, el mercado chileno presenta una estructura del tipo
de Europa Continental, las empresas listadas están por lo general ligadas a
alguno de los grandes conglomerados que operan en el país, los que tienen
intereses en distintos sectores de la economía, incluido el sector bancario y
financiero. La concentración de la propiedad conlleva a que la mayoría de los
directores son nombrados por los controladores de las compañías. Un número
importante de los conglomerados se encuentra ligado a familias y además
existe un número importante de grandes empresas familiares
Si bien los índices de concentración difieren entre estudios realizados para la
economía chilena, todos concluyen que la propiedad se encuentra altamente
concentrada. Lefort y Walker (2000) quienes estudian la estructura de la
propiedad en Chile durante los noventa, encuentran que cerca del 70% de las
empresas no financieras que se transan en bolsa pertenecen a algún

11

conglomerado. Observaron además, que estos grandes grupos controlaban
entre el 76% y el 95% de los directores de las compañías en las que
participaban, proporción superior a la de su participación accionaria. En 1998
los cinco mayores grupos económicos controlaban el 54% del total de los
activos, destaca que en 1994 dicho porcentaje era 51% con lo que la
concentración se habría incrementado durante el decenio. Los noventa fue
una década positiva para la economía chilena, con una tasa de crecimiento
promedio del producto de 6,4% anual, además en este período se profundizo el
mercado de capitales, tal como lo muestra el Grafico 1, por lo tanto ni el
crecimiento económico ni la profundización del mercado de capitales habría
impedido el incremento de la concentración durante los noventa.

Gráfico 1.
Evolución mercado de capitales chileno, 1990 a 2008
GRÁFICO 1: CAPITALIZACIÓN BURSÁTIL COMO %
DEL PIB
200%

Chile

180%

Brasil

160%

Mexico

140%

United States

120%

Colombia
Spain

100%
80%
60%
40%
20%

2008

2006

2004

2002

2000

1998

1996

1994

1992

1990

1988

0%

FUENTE: World Economic Indicators, WB

12

Agosin y Pastén (2003) investigan las mayores 177 empresas del total de 282
que se transaban en la bolsa en 1999, encuentran que al comienzo de la
década de los noventa los cinco mayores grupos económicos eran propietarios
del 30% de la capitalización bursátil de la Bolsa de Comercio de Santiago y
tenían, en su conjunto, intereses en 301 compañías. Encuentran que los tres
grupos económicos más grandes tienen, en promedio, cerca de tres cuartos de
las acciones de las compañías investigadas. Luego, al considerar los diez
mayores grupos económicos, se observa que poseen el 90% del total de las
acciones. Indican además, que estos altos niveles de concentración son
comunes a compañías de distintos sectores económicos.
De acuerdo a McKinsey (2007) en el 75% de las empresas que se transan en
bolsa, el mayor accionista mantiene más del 30% de la propiedad. Entre las
empresas del índice bursátil IPSA, el grupo económico más grande concentra
el 41,2% de la capitalización y entre los tres mayores accionistas mantienen el
61%. Detectan, además, que cerca del 40% de las decisiones de las compañías
se toman fuera del directorio, muestra de bajos estándares de gobierno
corporativo.
A pesar de la marcada concentración de la propiedad en la economía chilena,
característica que no incentiva la difusión de información oportuna, ni nivel
de gobierno corporativo no resulta tan desalentador. El estudio de McKinsey &
Co. (2004) situaba a Chile como uno de los países en desarrollo con mayor
cumplimiento de los principios de gobierno corporativos desarrollados por la
OCDE, además en la opinión de inversionistas institucionales, era el país
emergente con mejor nivel de gobierno corporativo. La nueva medición
realizada por McKinsey & Co. en 2007, muestra leves mejoras, sin embargo un
retroceso en la posición relativa a otras economías.
La encuesta llevada a cabo por el Banco Mundial el año 2007 "Doing Business
2008" midió el grado de protección de los inversionistas, particularmente de
los minoritarios, frente a potenciales abusos por parte de los directores y
administradores de las compañías. Se evaluó la transparencia de las
transacciones, la responsabilidad de los directores en la autocontratación y la
capacidad que tienen los accionistas de llevar a juicio a los directores y
administradores. Como se ve en los gráficos, Chile obtiene un puntaje general
de seis de un máximo de diez, situándose sobre el promedio de los países de
América Latina y el Caribe. En cuanto a divulgación de la información y
responsabilidad de los directores, Chile supera al promedio de los países de la
OECD. Sin embargo, obtiene un bajo puntaje relativo en la capacidad de los
accionistas de entablar demandas.

13

uadro
Cuadro 3.
Protección a los inversionistas, Encuesta "Doing Business 2010"
TABLA 3: PROTECCIÓN A LOS INVERSIONISTAS, ENCUESTA DOING BUSINESS 2010
POSIBILIDAD DE
LOS
RESPONSABILIDAD DE DIVULGACIÓN DE LA ACCIONISTAS DE
ÍNDICE SINTÉTICO:
LOS DIRECTORES POR
INFORMACIÓN O
DEMANDAR A
PAÍS / REGIÓN
PROTECCIÓN A LOS
NEGOCIACIONES EN
TRANSPARENCIA EN
EJECUTIVOS Y
INVERSIONISTAS
BENEFICIO PROPIO
LAS TRANSACCIONES DIRECTORES POR
MALA
ADMINISTRACIÓN
LATAM Y EL
5,1
5,3
4,0
6,0
CARIBE
OCDE
5,8
5,0
5,9
6,6
ARGENTINA
4,7
2
6
6
BRASIL
5,3
7
6
3
CHILE
8,3
8
8
9
COLOMBIA
6,0
6
7
5
CHINA
5,0
1
10
4
ESPAÑA
5,0
6
5
4
ESTADOS
UNIDOS
8,3
9
7
9
MÉXICO
6,0
5
8
5
PERÚ
6,7
5
8
7
VENEZUELA
2,3
2
3
2

Existen dos particularidades de corte institucional que limitan de manera
importante la ocurrencia de conflictos de interés en el mercado chileno. En
primer lugar, la crisis del año 1982 puso de manifiesto los enormes costos que
conlleva la insuficiencia de regulación en el mercado financiero,
particularmente en el contexto de una economía altamente concentrada,
donde los grandes grupos económicos participarían también en el sector
bancario y financiero. Una de las consecuencias de la crisis en Chile fue el
establecimiento de un riguroso sistema regulatorio para las instituciones
bancarias y financieras, cuya fiscalización y vigilancia se encarga a organismos
de alto nivel técnico, la Superintendencia de Bancos e Instituciones
Financieras (SBIF) y la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS). En
efecto, a pesar que Chile es una economía en desarrollo, con mercados de
capitales y financieros relativamente poco profundos, cuenta con una
sofisticada normativa de regulación bancaria y financiera, que es aplicada de
manera rigurosa. Por ejemplo, los bancos están impedidos de realizar
préstamos a empresas relacionadas, los activos y pasivos en moneda
extranjera deben estar calzados, deben contar con provisiones adecuadas para

14

préstamos de mala calidad, además el regulador evalúa periódicamente la
calidad de sus carteras y tiene la facultad de obligar a que los bancos
incrementen sus reservas si lo consideran necesario (Agosin y Pastén, 2003).
La segunda particularidad del mercado chileno es la presencia de
inversionistas institucionales importantes y bien desarrollados: las AFPs, lo
cual no es una característica común en mercados de capitales de países en
desarrollo. Los fondos de pensiones se constituyen como un importante actor
dentro del mercado chileno, su valor supera el 60% del PIB y cerca del 60% se
encuentra invertido en el mercado nacional.

3 AFPs, mercados de capitales y protección de
accionistas
accionistas minoritarios
Hace casi treinta años Chile reformó su sistema de pensiones, reemplazando el
antiguo sistema de reparto por uno de capitalización individual. El efecto de
este sistema de pensiones sobre el gobierno corporativo en el mercado chileno
ha sido positivo y se ha materializado a través de dos canales, uno indirecto
mediante el desarrollo y profundización del mercado de capitales y un canal
directo a través de la protección directa de los accionistas minoritarios que
han realizado las AFPs. Lo que a su vez ha inducido a incrementar y
perfeccionar la regulación de los mercados en materias de conflicto de interés,
divulgación de información y otros aspectos que guardan directa relación con
el funcionamiento del gobierno corporativo al interior de las empresas.

3.1.1 Canal indirecto de influencia positiva de las AFP en el gobierno
corporativo de las empresas
Las AFPs comenzaron a invertir en acciones en 1985, desde esa fecha han
mantenido una presencia importante en el mercado y se han caracterizado por
ejercer de manera activa su rol como inversionistas, contribuyendo a la
profundización del mercado de capitales chileno. Los fondos de pensiones han
aportado un cuantioso volumen de recursos, alcanzando importantes cuotas
de participación en el conjunto del mercado local, tal como se observa en el
Gráfico 2. Este mayor ahorro financiero, ha llevado a un reconocido e
importante aporte de los fondos de pensiones a la economía chilena en general
(Corbo y Schmidt-Hebbel, 2003) y particularmente al mercado de capitales, lo
que mediante distintos canales ha tenido un efecto positivo en el gobierno
corporativo de las empresas nacionales. En efecto, el aumento de los
volúmenes de transacción y su frecuencia, han hecho más atractiva la emisión

15

de acciones como alternativa de financiamiento, incrementando el número de
empresas que se encuentran listadas en bolsa; además este mayor y más
frecuente movimiento de capitales ha permitido que se aprovechen economías
de escala, surgiendo una industria financiera cada vez más completa y de
mayor calidad, lo que a su vez ha facultado el incremento de la información y
la oportunidad en la divulgación, de esta manera se han reducido los costos de
monitoreo. Este ambiente, más dinámico, transparente y profesionalizado en
el que se desenvuelven las empresas ha forzado a que estas incrementen la
calidad de sus gobiernos corporativos.

Gráfico 2.
Fondos de pensiones como % de la capitalización bursátil, serie histórica
GRÁFICO 2: INVERSIÓN DE LOS FONDOS
DE PENSIONES EN ACCIONES CHILENAS
COMO % DE LA CAPITALIZACIÓN
BURSÁTIL
12%
10%
8%
6%
4%
2%

2008

2006

2004

2002

2000

1998

1996

1994

1992

1990

1988

0%

FUENTE: World Development Indicators, WB

3.1.2 Canal directo de influencia positiva de las AFP en el gobierno
corporativo de las empresas
Otro canal mediante el cual las AFPs en representación de los fondos que
administran, han contribuido a propiciar mejoras en los gobiernos corporativos
de las compañías chilenas, es de manera directa a través de la defensa de los
intereses de los accionistas minoritarios.

16

Las AFPs manejan grandes sumas de recursos, sin embargo debido a la
regulación, que les impide poseer a nivel individual más del 7% de la
propiedad de las compañías en las que invierten, toman el papel de
accionistas minoritarios ante los grupos controladores de las empresas donde
han invertido los recursos. Como se observa en el Cuadro 4, las distintas
Administradoras de Fondos de Pensiones, mantienen porcentajes importantes
aunque limitados de la propiedad de la mayoría de las empresas con presencia
bursátil en el mercado chileno.
Cuadro 4
Porcentaje de acciones en AFP de las principales empresas chilenas
TABLA 4: PARTICIPACIÓN DE LOS FONDOS DE
PENSIONES EN LA PROPIEDAD DE EMPRESAS DE ALTA
CAPITALIZACIÓN BURSÁTIL, A SEPTIEMBRE DE 2009

ACCIONES EMPRESAS

ANTARCHILE
CAP
CENCOSUD
CMPC
COPEC
ENDESA
ENERSIS
FALABELLA
LAN
SQM-A
SQM-B

% DE ACCIONES EN PODER
DE LOS FONDOS DE
PENSIONES
2,2%
9,8%
11,0%
13,0%
6,8%
19,5%
17,1%
3,9%
5,7%
0,0%
4,6%

FUENTE: Bolsa de Comercio de Santiago y Superintendencia de Pensiones

La regulación limita la participación de las AFPs en las compañías, lo que les
impide participar directamente en la administración de las empresas en las
que han invertido. Esta es una limitación adecuada, puesto que las
Administradoras sólo deben prestar servicios relacionados con las pensiones,
se constituyen como sociedades de giro único, lo que implica que en materia
de inversiones su labor fundamental es administrar portafolios, y no
coadministrar empresas. Agregar a las funciones de las AFP la labor de
coadministrar las compañías en las que invierten los recursos que administran,
las haría perder el foco previsional para el cual están mandatadas, además
obligaría a montar enormes estructuras de administración en su interior que
impactarían en el costo del sistema de pensiones.

17

Bajo el esquema regulatorio que acertadamente limita su participación en las
empresas en la que se invierten los recursos, la posibilidad y responsabilidad
de ejercer el derecho como accionistas (en representación de los fondos que
administran), se reduce a la participación en las Juntas de Accionistas y
mediante la elección de directores independientes, cuando corresponda. De
esta manera, en el mercado de capitales chileno las AFPs se han erguido como
el principal accionista minoritario, con la particularidad de ser actores
informados, poderosos y cuyas acciones tienen alta visibilidad pública.
La ley impone a las AFP la obligación de concurrir a todas las juntas de
accionistas, de tenedores de bonos y de aportantes a los fondos de inversión en
las que el fondo de pensiones haya adquirido acciones, bonos o cuotas. El
directorio es encargado de designar a su mandatario, que sólo podrá actuar de
acuerdo a las facultades que le han conferido. Además, se estipula que en las
juntas y asambleas siempre deberán pronunciarse respecto a cualquier
acuerdo que se adopte y tendrá que quedar constancia de sus votos en el acta
correspondiente.
La ley también obliga a las AFP a votar por directores independientes, de
acuerdo a la definición establecida por Ley de Sociedades Anónimas, e
indicando una serie de inhabilidades adicionales1. Adicionalmente, la Ley
faculta a las AFP para actuar concertadamente entre ellas o con otros
accionistas minoritarios para elegir a los directores, lo que les facilita la
elección de uno o más directores. Si bien, luego se estipula expresamente que
"no podrán realizar ninguna gestión que implique participar o tener injerencia

en la administración de la sociedad en la cual hayan elegido uno o más
directores". Si bien la ley establece normas para la elección de directores2, las
AFP han ido más allá instaurando desde hace algunos años un proceso
transparente y profesional para la elección de sus candidatos, que consiste en
la contratación de una consultora para su selección. Más recientemente, en
2009, la Superintendencia de Pensiones se ha sumado a la iniciativa,
publicando un registro de directores en el que se puede inscribir cualquier
profesional domiciliado en el país, estableciendo que estar inscrito en el
registro es condición necesaria para que un candidato a director sea votado
por representantes de las AFP.
De esta manera, se ha observado que las AFPs contribuyen a elegir una
fracción importante de los directores independientes en las compañías
1

Véase D.L. 3.500 artículo 155.
El directorio de la AFP tendrá que determinar el nombre del candidato por el que votarán sus representantes,
lo que en conjunto con los fundamentos de este acuerdo deberá quedar registrado en el acta del directorio de
la administradora. Además, se estipula que los representantes de la AFP están obligados a manifestar su voto
a viva voz y han de dejar constancia en el acta de la respectiva junta de accionistas.
2

18

chilenas, porcentaje que se ha ido incrementando conforme aumentan los
recursos invertidos. De acuerdo a Iglesias-Palau (2000) en 1998 el 10% del
total de los directores de compañías habían sido elegidos con la votación de
las AFPs, datos de 2007 indican que dicho porcentaje alcanzaría 16%. Es
importante precisar que, en cualquier caso, los directores nombrados con los
votos de las AFP cumplen un rol fiduciario al igual que el resto del ente
colegiado. Cada miembro del directorio tiene la obligación y la responsabilidad
legal de desempeñarse en el interés de todos sus accionistas, con el único
objetivo de beneficiar a la empresa como un todo, es absolutamente contrario
al deber de un director tomar acciones a favor de un subgrupo de ellos. Por lo
tanto, un director nombrado con los votos de las AFP no debe velar por los
intereses de la administradora ni de los fondos de pensiones, sino que debe
hacerlo por el mejor interés de la empresa, lo que beneficiará a quién lo ha
nombrado y también a todos los demás accionistas.
Un aspecto adicional a destacar es la notoriedad de las acciones de las AFP en
el mercado. El sistema de pensiones en Chile impone la obligación de cotizar a
los trabajadores, por lo que el funcionamiento del mercado de capitales no es
una materia ajena a los intereses de la sociedad. Previamente a la instauración
del sistema la participación estaba reservada a una pequeñísima proporción de
la población, mientras que actualmente se puede argumentar que
prácticamente la totalidad de la población en edad de trabajar, a través de su
participación en cuotas de los fondos de pensiones, tiene -o debería tenerinterés en el funcionamiento del mercado de capitales.
Como consecuencia de este mayor interés público, se ha elevado la
transparencia y disposición de información del mercado, puesto que el público
así lo está exigiendo, elevando la presión a las compañías por entregar
información oportunamente.
La visibilidad de las acciones que realizan las AFP y el interés que éstas
suscitan, constituyen un poderoso instrumento para enfrentar o presionar a los
controladores de las compañías frente a eventuales comportamientos
contrarios a las buenas prácticas de gobiernos corporativos, pese a poseer una
posición minoritaria. En los recuadros I y II se exponen dos casos en los que
participaron las AFP, donde hubo situaciones complejas desde la perspectiva
de conflictos de interés y funcionamiento del gobierno corporativo, el primero
corresponde a un caso de falta de lealtad debida por parte de un grupo de
accionistas y el segundo corresponde al fracaso de un directorio.
Los casos que se revisan más adelante, refuerzan la intuición que las AFP
pueden conseguir influir en el funcionamiento de los gobiernos corporativos de
las empresas. Si bien es infrecuente observar que los controladores incurran en
comportamientos extractores de rentas o de manejo inadecuado de los roles al

19

interior de las compañías, como muestran los casos que se revisan, cuando
ello ocurre, las AFP están más informadas para detectarlos, cuentan con más
recursos para iniciar acciones legales y su opinión es escuchada por el público,
lo que constituye una presión adicional sobre la empresa en cuestión.
Por último, otro importante factor de influencia de las AFP sobre el
funcionamiento de los gobiernos corporativos, son los efectos sobre la
regulación de los mercados bancario y financiero. Como se expuso
previamente, con el sistema de capitalización individual, el mercado de
valores afecta un aspecto altamente sensible para el interés público, las
pensiones, ellos no sólo han logrado que la sociedad preste mayor atención su
funcionamiento, sino que también lo haga la autoridad. Con las pensiones
dependiendo, en parte, del funcionamiento del mercado de valores, el
regulador tiene más incentivos a mejorar su fiscalización y regulación al
mismo, puesto que el riesgo financiero mal manejado podría tener enormes
costos políticos y fiscales.
En efecto, ya en 1985 y, en parte debido a las necesidades que imponía el
nuevo sistema de pensiones, se creo un sistema de calificación de riesgo
obligatorio. Conforme el sistema ha ido madurando, se han dejado ver nuevas
necesidades o aspectos insuficientemente regulados en estos mercados.

3.2 Rol de las AFPs en propiciar buen gobierno corporativo:
en
análisis de casos
Los dos casos que se revisan más adelante en este documento, en los que las
AFP han ejercido activamente los derechos que le corresponden en nombre de
los fondos administrados, han culminado con la publicación de sendas leyes
que regulan los aspectos en cuestión.
o

El caso Chispas catalizó el surgimiento de la Ley de OPAs, que
reglamenta la compra de acciones para hacerse del control de una
empresa.

o

El caso Fasa impulsó la promulgación de la ley de gobiernos
corporativos, que precisa el concepto de información privilegiada,
establece nuevas exigencias a los directorios y obliga a que las
sociedades anónimas abiertas que tengan más de un 12,5% de su
propiedad en poder de accionistas minoritarios deben contar con
director independiente, al que además se le asignan una serie de
funciones.
La normativa sobre directores independientes generó una gran
controversia, debido a que se amenazaba el equilibrio que otorga "una

20

acción, un voto". Sin embargo, la normativa intenta solucionar el
problema de acción colectiva que se puede presentar en la elección de
directores, si los accionistas minoritarios no son capaces de ponerse de
acuerdo. Se establece que si ninguno de los candidatos independientes
alcanza la mayoría suficiente, será elegido aquel con más alta votación.
Aún es necesario que en Chile se tome más conciencia de la relevancia del
gobierno corporativo en el éxito empresarial y económico. Es factible pensar
en medidas adicionales que se pueden tomar con el objeto de mejorar su
estándar, por ejemplo se podría incentivar la certificación de los gobiernos
corporativos en las empresas (similar a la calificación de riesgo) para que su
funcionamiento sea un factor más fácilmente observable por el mercado y,
eventualmente, pueda incrementar su exigencia a este respecto. Otra
alternativa interesante es fomentar la introducción del controller, que
desempeñaría un nuevo cargo en las empresas, que consiste en una persona o
grupo de personas que reporta directamente al directorio siendo autónomas
respecto a la administración de la empresa. Estos, están encargados de
reportar todos los riesgos a los que se puede enfrentar la empresa, y para ello
deben ser absolutamente independientes y con poderes otorgados por el
directorio para recabar información a todo nivel en la compañía.
Más allá de la situación particular de los gobiernos corporativos en Chile, la
reciente crisis financiera ha puesto en evidencia los altos costos que puede
tener la deficiencia de los mercados en esta materia. Es factible prever una
mayor preocupación por parte del mercado por aspectos relacionados al
manejo de riesgos al interior de las compañías, el establecimiento de derechos
y responsabilidades de todo aquel que tenga interés en una empresa,
mecanismos de control y de toma de decisiones, entre muchos otros factores
que reflejan la calidad del gobierno corporativo de las empresas.
3.2.2 El caso Chispas3
Una de las referencias emblemáticas en los que se pudo observar la defensa
que hicieron las AFPs de los intereses de los accionistas minoritarios fue el
conocido popularmente como caso Chispas.
En 1997, el holding eléctrico más grande Enersis de Chile se vendió en
circunstancias irregulares a Endesa España, de propiedad española que
operaba en el mismo sector. Enersis era originalmente una empresa pública:
Chilectra Metropolitana, que fue privatizada a fines de la década de los
ochenta, con el mecanismo que se conoció como "capitalismo popular", según
el cual los trabajadores y administradores podían adquirir acciones de la
3

Basado en Agosin y Pastén (2003). Traducción propia.

21

misma. El gerente general de la empresa estatal se transformó, mediante este
mecanismo, en el principal poseedor de las acciones de la empresa
privatizada. Posteriormente se realizaron reestructuraciones e inversiones que
transformaron a Enersis en un holding. Los controladores de Enersis eran una
serie de sociedades de inversión de propiedad de los antiguos trabajadores, las
que en su conjunto poseían el 32% de la propiedad. El conglomerado fue
creciendo y adquirió el control de la principal empresa generadora de
electricidad: Endesa Chile. Las distintas inversiones de Enersis le significaron
aumentar en 50 veces su valor, transformándose en uno de los principales
conglomerados de América Latina, con intereses en Chile, Argentina, Perú,
Brasil y Colombia.
Cuando Endesa España hizo la oferta de compra, varias AFPs tenían una
importante participación en acciones de Enersis. Sin embargo, el poder de las
AFPs en la empresa era mínimo. Cada "Chispa" -empresa más pequeña que
formaba parte de Enersis- tenía dos clases de acciones: A y B. Las acciones
tipo A tenían derecho a mayores dividendos, pero no tenían derecho a voto.
Por lo tanto, Enersis estaba realmente controlada por los propietarios de las
acciones tipo B, a pesar que sólo representaban el 0,06% de la compañía. El
antiguo gerente general de Chilectra Metropolitana era el principal propietario
de las acciones tipo B.
Endesa España negoció directamente con los controladores e hizo una OPA
para las acciones tipo A y B, en la que se ofrecía pagar un precio 840 veces
mayor por las acciones tipo B (se ofreció $220 por las acciones tipo A y $185
000 por las tipo B). Además, Endesa España le dio a los tenedores de las
acciones tipo B la posibilidad de comprar a un precio preferencial sus propias
acciones y les aseguraba que se les mantendría como administradores de
Enersis por al menos cinco años.
Los pequeños accionistas individuales -en su mayoría antiguos empleados de
Chilectra Metropolitana- estaban muy contentos con la venta, tomando en
consideración que el precio de la acción se había multiplicado varias veces en
sólo diez años. Sin embargo, las AFPs que tienen mayor conocimiento e
información protestaron por la operación, ya que consideraban que los
beneficios para los propietarios estaban siendo desigualmente distribuidos.
Además las AFPs argumentaron que existían efectos perjudiciales para los
accionistas minoritarios que no aceptaran la oferta por las acciones tipo A.
Las AFPs tuvieron éxito en su demanda y eventualmente la operación fue
revocada por las cortes chilenas. En 1999, Endesa España logró finalmente
adquirir Enersis, pero los antiguos controladores fueron legalmente excluidos.

22

3.2.2 El caso Fasa
Fasa (Farmacias Ahumada S.A.) es una cadena de farmacias que a diciembre
de 2008 contaba con 1.255 locales en Chile, México y Perú, las ventas de ese
mismo año alcanzaron los USD 1.769 millones. La historia de Fasa comienza
en 1969 con la apertura de su primer local en Santiago de Chile, tras un
período de crecimiento en el mercado chileno, en 1996 comienza la
internacionalización de la empresa mediante la apertura de Boticas Fasa en
Perú; ese mismo año crea la filial Laboratorios Fasa S.A. que desarrolla
productos de marca propia.
En 1997 se realiza la apertura en bolsa de la compañía en la Bolsa de
Comercio de Santiago recaudando cerca de USD 21 millones. Al año siguiente,
el holding chileno Falabella S.A.C.I (cuya principal actividad es el comercio
minorista) adquiere el 20% de Fasa y el fondo de inversión norteamericano
Latin Health Care Fund adquiere un 7,7% de la propiedad: estas operaciones
implican un aumento del capital de Fasa de USD 47 millones. A pesar de la
incorporación de estos nuevos accionistas, la familia Corner, fundadora de la
empresa, ha mantenido siempre el control sobre la misma. Así, a septiembre
de 2009 poseía el 51% de las acciones de Fasa.
Gráfico 3.
GRÁFICO 3: ESTRUCTURA DE PROPIEDAD
DE FASA, A SEPTIEMBRE DE 2009
AFP; 12%

Otros
Institucionale
s; 14%
Familia
Codner y
Ejecutivos;
51%

Falabella;
20%

Fuente: Fasa

Otros 210
accionistas;
3%

FASA es dirigida por un directorio constituido por nueve miembros titulares y
nueve suplentes, los cuales tienen una duración de tres años en sus funciones
23

y pueden ser reelectos. El directorio que estaba funcionando a comienzos de
2008 había sido conformado en abril de 2007. A la cabeza se encontraba el
fundador y presidente ejecutivo de la compañía, José Codner, con sus votos
habían resultado electos otros cuatro directores: Eduardo Bellinghausen,
Gabriel Berczely, Álex Fernández y Jaime Sinay. Con los votos de las AFP se
eligieron dos directores: Pablo Lamarca y Ernesto Labatut. Los dos directores
restantes fueron electos con los votos de Falabella: Juan Cuneo y Juan
Benavides, cuyos cargos corresponden a vicepresidente y gerente general del
holding respectivamente.
En Chile, el mercado farmacéutico se encuentra consolidado y conformado por
tres grandes cadenas -Fasa, Cruz Verde y Salcobrand- que en su conjunto
acaparan más del 90% del mercado (Fasa cerca del 30%). El año 2005
comenzó una intensa guerra de precios que habría durado casi tres años
estrechando los márgenes. En diciembre de 2008 la Fiscalía Nacional
Económica (FNE) efectuó un requerimiento en contra de las tres cadenas
farmacéuticas que habrían efectuado un acuerdo colusivo para poner fin a la
guerra de precios y comenzar un proceso de alza concertada del precio de los
medicamentos, como especifica el requerimiento "las requeridas ejecutaron y
celebraron hechos, actos y convenciones que tuvieron por objeto y efecto fijar
al alza, concertadamente, el precio de venta al público de productos
farmacéuticos, impidiendo, restringiendo o entorpeciendo la libre
competencia". El 13 de marzo de 2009 se concretó un acuerdo de conciliación
entre la FNE y Fasa, en el que esta última reconocía los cargos y aportaba
antecedentes de éstos, sin embargo estipulaba que "ni la Vicepresidencia

Ejecutiva ni su Directorio tuvieron jamás conocimiento de tales hechos
[acuerdo colusivo], ni menos los consintieron o instruyeron". El acuerdo
establecía además, una multa equivalente a algo más de un millón de dólares.
A cambio de la confesión y colaboración, la FNE retiró los cargos a Fasa y sus
ejecutivos.
El acuerdo entre Fasa y la FNE se dio a conocer públicamente el 24 de marzo,
sin embargo el directorio sólo fue informado el día anterior a las 17:20. El 28
de marzo, en el marco de una reunión de la Asociación de Administradoras de
Fondos de Pensiones, las AFP en su calidad de accionistas minoritarios
manifestaron su preocupación y la eventual llamada a una junta extraordinaria
de accionistas de Fasa. Dado que entre las cinco AFP concentran más del 10%
de la propiedad de Fasa, la regulación les permite exigir una junta
extraordinaria de accionistas que tendría que convocarse en un plazo máximo
de 30 días. El 30 de marzo, los directores de la compañía designados por las
AFP y Falabella enviaron una carta al controlador y presidente del directorio,
José Codner, en la que solicitaban la salida del vicepresidente ejecutivo,
Alejandro Rosemblatt (yerno de Codner) y del fiscal de la compañía, Sergio
Mesías, debido a que no habían informado al directorio sobre los antecedentes

24

de colusión que se habían encontrado en la empresa, ni de las negociaciones
sostenidas con el fiscal. Fuentes cercanas al directorio habrían indicado que en
las reuniones de directorio sostenidas desde diciembre de 2008, el controlador
habría asegurado que el requerimiento de la FNE no tendría efectos. En la
misiva también se repudió la reconocida colusión y se criticó que la
administración no hubiese estado al tanto. En una segunda carta, enviada por
Juan Benavides (gerente general de Falabella y director de Fasa), se solicitó
una junta extraordinaria de accionistas, siguiendo a la solicitud que ya habían
hecho las AFP, para que la administración explique los alcances y
consecuencias del acuerdo de colusión. El 31 de marzo, el controlador y los
cuatro directores nombrados por él hicieron una declaración pública en la que
lamentaban las críticas públicas hechas por los otros directores -de Falabella y
las AFP- y manifestaban su completo respaldo al actuar del vicepresidente
ejecutivo y el fiscal de la compañía; de acuerdo a ellos, la administración de
Fasa tenía atribuciones para llegar a un acuerdo con la fiscalía, que además
consideraban que era un buen arreglo para los accionistas.
La junta de accionistas y la junta extraordinaria de accionistas se celebraron el
día 28 de abril, la reunión fue extremadamente tensa, con fuertes acusaciones
entre ambas partes, lo anterior pese a los acercamientos previos que había
tenido la gerencia de Fasa con las AFP para explicarles el acuerdo alcanzado
con la FNE. Sin embargo, tanto las AFP como Falabella insistirían en la
remoción de la plana ejecutiva de la compañía farmacéutica, esta solicitud ya
había sido solicitada en la reunión de directorio que tuvo lugar unas semanas
antes, sin embargo había sido rechazada por cinco votos contra tres. En esta
oportunidad, los minoritarios recriminaron la remuneración de José Codner como director, presidente y ejecutivo de Fasa- que anualmente superaba el 9%
de las utilidades del ejercicio 2008, además del arriendo de oficinas con cargo
a la compañía.
En la agitada reunión, Juan Cuneo (director nombrado por Falabella y
vicepresidente de ese holding) sostuvo que "la decisión que ha provocado una
de las crisis más complejas en la historia de Fasa debió haber sido discutida,
analizada y definida en el directorio." Luego agrego que no entendía "por qué
los responsables no son sancionados y por qué la administración que debió
haber sido capaz de detectar estos actos sigue dentro de la compañía". El
controlador José Codner justificó el accionar de la administración diciendo
"créanme, había mandatos. Moralmente, tendríamos que haber ido al
directorio, pero no teníamos un directorio que yo considerara idóneo para
arriesgar el acuerdo que tenía con el fiscal (económico)"; luego agregó "¿Por
qué no fue informado el directorio en su profundidad? El primero que lo debe
saber es Juan Cuneo y que se atenga a las consecuencias". En este punto el
controlador hace alusión a las relaciones comerciales existentes entre
Falabella y una de las cadenas farmacéuticas de la competencia, además de la

25

relación con algunos laboratorios situación que también afectaría a los
directores nombrados por las AFP.
Por último, un hecho que curiosamente no fue objetado por la
Superintendencia de Valores y Seguros (SVS), se sometió a votación la
aprobación de la Memoria 2008, el acta y el pago de dividendos, sin embargo
la votación se realizó ítem por ítem, por lo que las posiciones contrarias de los
accionistas minoritarios no fueron incluidas.
Luego de la junta, a la que acudió un representante del regulador, lo que no es
habitual, los minoritarios continuaron insistiendo en la necesidad de renovar el
directorio. El abogado de José Codner se reunió con cada una de las AFP para
buscar un acuerdo, sin embargo la propuesta de Codner no dejo conforme a
las AFP, puesto que no se realizaban ajustes al directorio. Tras el fracaso de los
acercamientos, AFP Habitat pidió públicamente la salida de Codner del
directorio y de Rosemblatt y Mesías de la administración. AFP Capital fue aún
más lejos y anunció que interpondrá una demanda contra José Codner debido
a infracciones a los estatutos de la sociedad y a la ley de sociedades anónimas;
para lo cual la AFP solicitó la conformación de un tribunal arbitral de acuerdo
a los estatutos de Fasa. La demanda fue presentada finalmente el 20 de agosto,
en la que además se acusa a Codner de causar "daños, perjuicios e incluso
privación de los derechos emanados de las acciones de Fasa". En respuesta, el
presidente de la farmacéutica contrademandó a la AFP por su responsabilidad
en el ejercicio abusivo de sus derechos de accionistas y por causar daño a la
imagen y honra de José Codner. Además, demandó a la matriz de AFP Capital
-ING en Holanda- por una reunión que habrían sostenido los directores
nombrados por las AFP con la administradora, lo que supuestamente
implicaría una manipulación indebida de directores para que quebrantasen su
deber de reserva.
El 2 de julio la SVS formuló cargos contra toda la mesa directiva de Fasa y su
vicepresidente ejecutivo. A Codner y Rosemblatt se les formuló cargos por
exceder sus atribuciones arrogándose (Codner) facultades propias del
directorio y no informar al directorio sobre el acuerdo conciliatorio. A los ocho
directores restantes se les acusó de falta de diligencia en informarse. La
Asociación de AFP expresó su respaldo público al actuar de la SVS, aunque
manifestó confianza en el accionar de los dos directores elegidos con sus votos.
La formulación de cargos por parte de la SVS generó un nuevo quiebre en el
directorio, esta vez entre el controlador y los cuatro directores nombrados con
sus propios votos, puesto que éstos habrían comenzado a actuar en función de
proteger su prestigio según informaron a la prensa cercanos a Codner. La
situación se hizo insostenible y finalmente el 3 de noviembre se citó a una
junta extraordinaria de accionistas para renovar el directorio, además de

26

anunciar que se trabaja en la formulación de un código de gobierno
corporativo y en la actualización del código de ética de la compañía. Sin
embargo, este nuevo plan de gobierno corporativo, también ocasionó roces
puesto que Codner propuso como asesor a Fernando Lefort (experto en la
materia) lo que fue cuestionado por varios directores (incluso los elegidos con
los votos del controlador), seis de los nueve directores solicitaron una reunión
extraordinaria. Otras dos materias que se esgrimieron al presentar la citación
fueron, el arriendo de una oficina para el presidente del directorio costeado
por la farmacéutica y el contrato de trabajo como presidente ejecutivo. La
razón para oponerse al nombramiento de Lefort fue que elaboró un informe
para que Codner presentara en el marco del juicio arbitral que mantiene con
AFP Capital.
El 4 de noviembre, sólo un día después que se convocara a una junta
extraordinaria de accionistas, José Codner renunció a la presidencia del
directorio y a la presidencia ejecutiva de Fasa, aunque anunció que se
mantendría como director. La decisión la comunicó a los demás directores de
Fasa mediante una carta en la que manifiesta su indignación "ya no les
quedan prácticamente armas de lucha a nuestros Krumiros4 del directorio
elegidos con nuestros votos: Jaime Sinay, Gabriel Berzcely, Álex Fernández y
Eduardo Bellinghausen; ayer perdí una votación de siete en contra y una
abstención". En otra parte de la misiva agrega "espero no volverlos a ver
nunca más en mi vida". Una semana más tarde Gabriel Berczely envió una
dura carta de respuesta a Codner en la que le enrostra que la única
responsabilidad de ellos (directores elegidos con sus votos) es no comulgar con
sus desvaríos, agrega "los problemas del directorio los has generado tú, no sólo
con tu decisión de ocultar información, sino principalmente con tus acciones
posteriores: declaraciones incendiarias, agresividad en las reuniones de
directorio, reiteración de decisiones sin consultar al directorio, etc."
Finalmente, el 26 de noviembre se efectuó la junta de accionistas de Fasa
donde se concretó la salida de José Codner de la mesa directiva y de los
cuatro directores elegidos con sus votos. Los directores elegidos con los votos
de Falabella se mantuvieron en sus cargos, por su parte, los elegidos por las
AFP habrían renunciado, sin embargo las administradoras no alcanzaron a
realizar el proceso de selección de nuevos candidatos, por lo que les pidieron
que se mantuvieran como directores hasta abril.
A la presidencia del directorio llegó Enrique Cibié, presidente de Fasa Perú,
cercano al controlador y además contó con la venia de Falabella y las AFP.
Adicionalmente, con los votos del controlador se nombró al empresario Álvaro
Fisher; al presidente de LAN Perú Emilio Rodriguez; al abogado del estudio
asesor de José Codner, Nicolás Tagle y al académico experto en gobiernos
4

Krumiros: Rompehuelgas.

27

corporativos Fernando Lefort. El gerente general y yerno de Codner, Alejandro
Rosemblatt, también fue reemplazado por Marcelo Weisselberger quién se
desempeñaba como director corporativo de finanzas en la misma empresa.
El 4 de enero de 2010, la SVS sancionó al presidente, máximo ejecutivo y
directores de Fasa por incumplir las obligaciones que les impone la ley de
Sociedades Anónimas. La SVS manifiesta que "estas sanciones se refieren a las

responsabilidades de gobierno corporativo de estos directivos por el
inadecuado procedimiento que usaron para enfrentar el proceso seguido
contra FASA por la FNE". El único de los ejecutivos a los que se le habían
formulado cargos que no fue multado fue el fiscal, Sergio Mesías, por
considerar que se limitó a cumplir ordenes.
Específicamente, se multó al vicepresidente ejecutivo, Alejandro Rosemblatt
con una multa de UF 2.000 por "no informar debida y oportunamente al
directorio". Al presidente del directorio, José Codner, con una multa de UF
1.500 por que "se arrogó funciones propias del órgano colegiado [el directorio]

creado para administrar la compañía, mediante la decisión de omitir toda la
información al respecto a los miembros del mismo".
Además, la SVS multó a todos los demás directores de la compañía con UF
300 cada uno por "no haber ejercido debida y oportunamente su derecho legal

a informarse, como debieron hacerlo en virtud de los antecedentes con que
contaban". El regulador cuestiona que siendo de público conocimiento que la
FNE llevaba adelante una investigación contra FASA, materia mencionada en
junio de 2008 según consta en las actas de directorio, además que el directorio
fue informado en diciembre de 2008 de la contratación de una abogado
experta en libre competencia (aún cuando la contratación se produjo seis
meses antes), los directores no hayan consultado, ni analizado, ni cuestionado
en las reuniones de directorio respecto al supuesto acto colusivo o al proceso
que seguía la FNE.
Todos los sancionados apelaron a las multas impuestas por la SVS, salvo José
Codner, quien decidió pagar la multa, aun cuando se manifestó contrario a la
resolución tomada por la autoridad. Su decisión la dio a conocer mediante una
carta enviada a la SVS en la que criticaba duramente la resolución "hago

presente al señor superintendente mi total y absoluto rechazo al contenido y a
la decisión adoptada", luego agrega "el yerro fundamental de la resolución
...,consiste en que intenta -no sólo de manera pretenciosa, sino que además
ilegal- transformar en conductas típicamente antijurídicas consideraciones o
actuaciones que en realidad no son sino una manifestación del juicio de
prudencia (y en definitiva de libertad individual) de un administrador
fiduciario (...) se estaría sentando un precedente extraordinariamente grave,
que implica que la SVS entraría a coadministrar las compañías".

28

Si bien es evidente el fracaso de este directorio, lo cual afecta al conjunto de
participantes, no parece tan adecuado imponer sanciones a los directores por
"no ejercer su derecho a informarse", ya que no se debe perder de vista que su
rol es directivo y no ejecutivo. Si bien puede ser deseable que en algunos casos
los directores sean más inquisitivos, la amenaza de una multa puede
desnaturalizar su función estratégica enlodándola con temas de índole
operativo.
Cabe destacar que el fracaso de este directorio se precipitó debido al mal
manejo realizado por el controlador y la plana administrativa mayor de la
empresa. En este caso, el problema no pasó por una eventual extracción de
rentas a los accionistas minoritarios, sino por una falta de acuciosidad y
comprensión de los derechos y deberes que tiene el directorio.
El acuerdo alanzado con la FNE puso de manifiesto las prácticas y
procedimientos errados llevados a cabo en FASA. De hecho el directorio
probablemente habría aprobado el acuerdo si se lo hubiesen presentado, tal
como algunos miembros del directorio manifestaron con posterioridad.
Efectivamente, el trato era beneficioso al interés de la compañía, puesto que
reducía la eventual multa de USD 15 millones a algo más de USD 1 millón,
además la FNE renunciaba a los requerimientos en contra de FASA, sus
directores, ejecutivos y trabajadores.
Sin embargo, se optó por no seguir con el procedimiento que correspondía,
contraviniendo la Ley de Sociedades Anónimas que en el artículo 39 establece
el derecho de los directores a estar informados, según el controlador ello se
explica porque no confiaba en su directorio y temía que el acuerdo se filtrara,
lo que habría implicado su fracaso. Nuevamente, se obvió la Ley vigente que
en el artículo 43 obliga a los directores a guardar reserva de la información.
Además, si existen sospechas respecto a que algún director tenga conflictos de
interés, la ley otorga instancias y mecanismos de solución, como recurrir a la
junta de accionistas. Las lamentables declaraciones del controlador en la junta
de accionistas del 28 de abril provocaron el quiebre definitivo al interior del
directorio, la polémica continuó con una seguidilla de acusaciones cruzadas.
Otro hito importante de este caso es la entrada de la SVS en el conflicto,
previo a que la autoridad se pronunciara, los problemas en el directorio
enfrentaban a aquellos elegidos por el controlador con los elegidos por los
accionistas minoritarios. Luego, el controlador perdió el respaldo de los
direct